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　　1.1.1、2020 年武汉疫情消费复苏节奏一览：纺服消费位于复苏周期后期

　　武汉封城历时 76 天。2020 年武汉疫情在始于 1 月 18 日，1 月 23 日武汉封城，疫 情于 2 月份达到高峰，3 月 16 日基本清零，3 月 20 日起一般企业开始逐步复工复 产，4 月 8 日武汉解封，离汉通道管控措施解除，封城历时 76 天。4 月 22 日，武 汉城市公交轨道交通恢复全线运行。

　　疫情中心修复花费更长时间。从恢复节奏上看，受疫情影响较小且经济活力较强 的上海于 2020 年 5 月恢复正增长，全国社零于 2020 年 8 月恢复正增长。自 2020 年 4 月起，武汉通过发放多轮消费券刺激消费。整体来看，武汉消费恢复花费 8 个月的时间，直至 2021 年 12 月武汉社零才恢复转正增长，疫情中心需要更久的 时间恢复。

　　必选消费领先恢复，纺服消费复苏靠后。从疫情后消费品类的恢复同比数据看， 1）必选的粮油、食品饮料类在 20 年 2 月的疫情高峰期间，仍保持正增长，其中 粮油、食品类 2 月份同比增长 9.7%，2-6 月份保持 10-20%区间的高速增长；2020 年 2-3 月份饮料类保持个位数增长，随后持续表现高单个位数增长； 2）通讯器材类于 20 年 3 月份恢复正增长，日用品类也于 3 月份恢复正增长。 3）可选的化妆品类/烟酒类/汽车类于 20 年 4 月份恢复正增长。化妆品行业正属 成长期，疫情后恢复增长；烟酒和宏观经济绑定密切，随着出行放开，人们对经 济信心好转，企业宴请活动频繁、白酒的需求较强。随着新能源补贴政策推出以 及新能源车产能的提升，汽车行业也保持高速增长。

　　4）建筑及装潢材料、家用电器和音像器材类于 2020 年 5 月开始逐步修复。建材 主要系地产销售于 2020 年 5 月恢复正增长，家用电器和音像器材系炎夏导致空调 销售增长快速及疫情带动小家电迎来爆发性增长。 5）2020 年 7 月，金银珠宝开始修复并保持双位数增长。 6）服装类整体恢复较晚，于 20 年 8 月恢复正增长，弹性较大。整体来看，服装 行业处于成熟期，且属于可选消费，受经济因素扰动较大。2020 年疫情冲击下， 服装行业下滑程度高于社零，3 月份服装零售同比下滑 36.90%，同期社零下滑 15.80%。全年来看，2020 年服装行业/社零增速同比下滑 9.32%/5.23%，2021 年服 装行业/社零增速同比增长 17.11%/10.70%。 7）家具类与地产竣工节奏较为一致，10 月份随着房屋竣工面积恢复正增长，家 具销售逐渐恢复。

　　1.1.2、2021 年南京疫情消费复苏节奏一览：修复时长短于武汉疫情，未出现大规模的报复性消费

　　南京疫情耗时四个月修复，服装行业跌幅较深。南京疫情始发于 7 月 20 日，8 月 19 日南京全市均调整为低风险区域。①整体消费恢复方面，南京社零 9 月短暂转 正后（+1.21%），连续两月保持负增长，直至 12 月恢复正增长（+2.65%）。②细 分板块仍呈现必选消费韧性强于可选消费。2021 年 8 月，社零数据同比下跌 22.56%，必选的粮油、食品类/饮料类下滑 9.72%/10.66%，可选的服装鞋帽针纺织 品类/金银珠宝及商品房屋跌幅较深，分别下跌/38.51%/35.67%/35.56%。

　　烟酒及饮料行业出现报复性消费，服装行业维持较长时间正增速。从恢复上看， 9 月份烟酒（+87.91%）及饮料类（+22.63%）恢复了快速增长，出现了报复性消 费，金银珠宝恢复了小幅增长（4.82%）。烟酒高速增长维持至 11 月，饮料高速增 长至 10 月后转负。服装鞋帽针纺织品类及日用品类恢复较晚，于 10 月/11 月逐步 恢复正增长，但服装鞋帽针纺织品类维持增长至 22 年 2 月，日用品类维持增长至12 月转负。

　　1.1.3、复盘总结：上海疫情面临更大经济压力，恢复时间或更长，但至暗时刻已过，经济有望逐步复苏

　　武汉疫情与上海疫情更具可比性。从时长来看，武汉封城历时 76 天，南京封控 29 天，因此恢复速度上呈现一定差异，2020 年武汉新冠疫情爆发后，武汉社零修复 耗费 8 个月，全国社零恢复正增长耗费 6 个月时间。南京疫情后，南京社零修复 耗费 4 个月，南京封控对全国影响较小，全国社零 21 年 8 月仍保持正增长，整体 来看，武汉疫情与上海疫情更具可比性。 本轮上海疫情或面临更严峻的经济背景，消费反弹难度增大。

　　① “需求转弱，供 给冲击，预期转弱”压力增大。武汉疫情与上海疫情面临不同的时代背景，2020 年 海外疫情爆发，供应链受损，国内出口及投资拉动经济增长。此外，第一轮疫情 后居民信心较高，认为疫情将较快结束，全国消费恢复较快。但目前海外面临通 胀，原材料价格上涨，出口及企业投资疲软，“需求转弱，供给冲击，预期转弱” 压力增大，经济恢复面临一定压力。从具体层面上看，疫情对场所消费有一定的抑制。疫情出现后，各地多采取严格的防控措施，如禁止堂食，进入商场需 72 小 时核酸，跨省游受制于异地防疫政策变化，这都一定程度上抑制了消费。

　　②其次， 就业市场的不确定性也提升了居民预防性储蓄。就业率形势较为严峻，截至 2022 年 5 月 16-24 岁人口失业率达 18.40%。整体来看，就业市场存在一定不确定性， 加剧了居民预防性储蓄。综合来看，本轮上海疫情确诊人数远多于武汉，封闭时 长超过武汉，且面临经济压力更大，严格的核酸检测政策及封控政策仍有波动出 现，将对消费情绪产生一定抑制，预计本轮全国社会零售品消费恢复时间或将更 长。

　　至暗时刻已过，经济复苏在路上。远期看，①本轮上海疫情主要系奥密克戎影响， 目前对奥密克戎认识更加充分，防范手段更充足。上海疫情已解封，至暗时刻已 过，疫情将逐步控制，消费场所限制有望减少。目前餐厅堂食逐步开放，物流恢 复良好，有望逐步修复。②此外，国家已经出具多方位措施保护市场主体，地方 政府发放消费券也有望在一定程度上拉动消费。目前来看，消费券杠杆效率明显。 根据学术研究表明，发放消费券对活跃交易、促进消费有积极作用，发券地区受 支持行业的支付笔数比未发放地区同期同行业高约 26. 26%。总体看来，消费券两 周内核销率大多在六七成，而关联消费倍数在 3. 5—17 倍之间。

　　富裕人群消费力稳定，中产及大众消费力受损。从 BCG 整理的数据来看，①目前 声称财富收入减少的人数占比由 2021 年的 5%升至 2022 年上半年的 17%。②同 时对未来 12 个月的预期上看，人们倾向于减少消费和投资，增加储蓄的人数占比 提升 4.3%。③此外，分阶层来看，富裕阶层对未来预期收入保持乐观，中产及以 下人群有一定悲观预期，有高达 35%的被访者表示未来 12 个月要降低消费金额， 富裕阶层消费意愿基本无变动。总结来看，面对中端及大众消费人群的产品销售 将收到一定影响，面向高端人群的产品销售影响不大。

　　从调研的消费倾向来看，消费者消费趋于理性，缩减不必要开销，必选消费及居 家产品较为受益，可选消费意愿下滑。在生鲜有机、个护家清、包装饮食及医疗 保健等必选品类人们预期消费增长，和居家相关的低价产品如运动服饰/装备，到 家服务及休闲服饰等预期消费也略有增长。但是大额的家电消费、数码产品及住 房等预期消费减少，专业培训等服务型消费预期也减少。总结来看，调研结果显 示消费者倾向于在必选消费上加大投入，缩减可选消费。

　　服装行业与出行密切相关。随着疫情受控及疫情政策的放宽，民众出行增多，全 国客运量 2020 年 2 月当月同比跌幅达 88.30%，随后逐步缩窄跌幅，至 2020 年 8 月跌幅收窄至 37.80%。随着民众出行增多及对未来经济的预期向好，出现了一定 的报复性消费。2020 年 2/3 月服装行业当月同比深跌 30.90%/34.80%。2020 年 8 月服装行业恢复 4.2%的正增长，10 月份增速最高达 12.20%，随后回落至低个位 数（0%增速5%）。（报告来源：未来智库）

　　我们将纺服板块的主要标的进行分类，观察疫情后的板块和股票走势，板块韧性 为中高端男装家纺运动中高端女装休闲服饰。总结来看，2020 一季度末市值 较2019年末跌幅幅度方面，家纺及中高端男装跌幅小于其他板块，跌幅在10-20%， 面向大众的休闲服饰跌幅最大，达 32.8%，疫情后中高端男装、家纺及运动板块 恢复较快，休闲板块及女装板块恢复较慢。

　　1）中高端男装自 20Q2 始收入及利润端恢复较快增长。一方面系中高端男性人群 消费力稳定，疫情逐步控制后，商务活动增多，相应增强了男装的需求。另一方 面，比音勒芬及报喜鸟通过积极扩店及发展电商业务扩张收入，20Q2 比音勒芬通 过扩店保持了收入端的较好增长，报喜鸟通过线上业务的快速发展，收入快速恢 复。三季度出行和人流恢复更为明显后，中高端男装板块收入端实现了 28.8%的 高速增长。

　　2）家纺板块偏必选，疫情期间居家时间延长，家纺产品更换频次提升。且大众逐 步对家纺产品要求提升，有一定消费升级趋势，带动产品单价及毛利率提升。此 外，疫情带动行业出清，龙头集中度有所提升。疫情后家纺板块呈现率先复苏趋 势。2020 年 Q2 收入端同比基本持平，利润端同比增长 23.2%，随着消费情绪转 好，家纺产品业绩逐季向好。

　　3）运动板块三季度持平，四季度恢复高个位数增长。运动板块中面向中高端人群 的 FILA 率先恢复，面向大众的安踏大货、特步及 361 度恢复较晚。 4）中高端女装由于客群消费能力较强，表现优于休闲服饰，基本与行业恢复速度 一致。休闲服饰由于主要面向大众人群，疫情后大众人群经济有所削弱，消费力 受损，因此直至 20 年冷冬收入端仅下滑收窄至低个位数，通过控制费用，20Q4 单季度利润端恢复正增长。

　　股价复盘：1）股价最低点：2020 年 3 月 20 日武汉一般企业复工复产，3 月 19 日，运动板块最早股价触及最低点，3 月 23 日家纺/中高端男装/休闲服饰股价触 及最低点，4 月 28 日中高端女装股价触及最低点。从最深跌幅来看，运动板块弹 性大，家纺抗跌性较好。股价触及最低点时，跌幅排序为运动板块（-32.36%） 休闲板块（-24.5%）中高端男装（-23.99%）中高端女装（-22.99%）家纺板块 （-11.63%），运动板块弹性大，家纺抗跌性较好。 2）行业市值拐点 VS 业绩拐点：运动板块股价恢复领先于收入恢复/业绩恢复，其 他板块股价转正拐点与收入修复拐点基本一致。

　　3）行业市值高点与行业业绩高点基本一致。第一轮行业高点基本出现在 8 月末 9 月初，与服装行业 8 月份转为正增长变动基本一致，其中中高端男装由于 Q2 业 绩较好，于 7 月 13 日达到了第一轮市值最高点，早于其他板块。10 月份，随着 行业迎来报复性消费，服装行业增速达 12.20%，除运动板块外，其他板块基本于 10 月末/11 月初达到第二轮股价高点，其中中高端女装及休闲服饰于 10 月 21/22 日达到市值最高点，中高端男装于11月22日才达到第二轮市值最高点有所回落。

　　库存周期：二季度预计处于服装行业去库存阶段，由于疫情仍存在一定不稳定， 预计三季度初期仍将处于去库存阶段，若经济逐步向好，预计三季度后期或逐步 进入被动去库存阶段，四季度后期或可进入主动补库存阶段。 受经济波动影响，服装行业库存也存在一定周期性。消费需求取决于人口结构、 消费能力及消费意愿，其中消费能力与消费意愿受经济周期影响较大。服装行业 库存周期大致可分为四个阶段。

　　2022 年 4 月份纺织服装、服饰业产成品存货同比 增长 14.20%，环比 3 月份增速（15.10%）有所回落，预计二季度处于去库存阶段。 分子行业来看，家纺行业一季度已率先进入去库存阶段，一季度库存增速环比回 落，预计目前库存压力在各行业中最小，有望率先复苏。中高端男装 22Q1 库存同 比增幅远小于其他行业，二季度预计进入主动去库存阶段，本轮也有望率先恢复。 休闲服饰与中高端女装产品非标性更强，过季问题大于家纺及中高端男装，预计 去库存时长将长于其他板块。

　　从个股的库存情况来看，休闲服饰的太平鸟、家纺的罗莱生活/富安娜/水星家纺及 报喜鸟已进入去库存阶段，一季度库存同比增长幅度小于其他标的，且增速环比 21Q4 回落，基本可控，比音及地素一季度同比增长也基本可控。 从库存角度来看，太平鸟/罗莱/富安娜/水星家纺/报喜鸟/比音勒芬有望率先复苏。

　　国内露营热度快速提升，假期期间表现更为明显。根据同程旅行数据，2022 年五 一假期，“露营”相关旅游搜索热度环比上涨 117％；携程平台上带有“露营”标签的 相关酒店、民宿订单量较清明假期增长 153％。小红书数据显示，2020-2022 年清 明 及 五 一 假 期 期 间 ， 露 营 搜 索 及 发 帖 等 热 度 贡 献 同 比 增 长 高 达230%/290%/360%/230%/623%/746%。

　　露营行业供给端规模增长迅速。消费端热度及需求带动上游供给端规模扩张，从 相关企业新注册数量看，2021 年露营相关企业新增数量为 20975 家，同比增长 139.5%，露营相关企业数量迅速攀升；从露营核心市场规模来看，需求端拉动营地供给端增长，2022 年预计营地核心市场规模为 1134.7 亿元，同比增长 51.80%， 2019-2025 年复合增速预计达 36.96%。

　　露营分为传统露营、休闲露营及精致露营三类。近年来精致露营开始风靡，消费 者更多倾向于将城市的精致化生活复刻到露营活动中来，露营的功能也从“野外求 生”转向了亲近自然和社交娱乐。精致露营对于营地及装备也有了一定要求，注重 颜值、偏向轻奢的特点使得品牌风格、产品设计更为重要，消费者的“个人品味” 与“生活习惯”也从中彰显出来。

　　精致露营的特征风格主要吸引了有体验自然需求的新兴中产年轻群体。2021 年相 关调查问卷显示，追随热点与潮流的 00 后、热爱自然与生活的 90 后及重视孩子 体验式教育的 80 后为精致露营的主要群体，客源地主要为新一线城市及一线城市等新兴中产消费者聚集之地。结伴露营的群体关系主要为家庭亲子、朋友与情侣， 其中家庭露营的占比近 50%。

　　精致露营上游品牌通过露营服务商、经销商及直营、线上电商等间接或直接触达 消费者。精致露营的上游为户外用品供应商及品牌商组成，包括牧高笛、挪客、 骆驼等，中游为提供露营服务的露营基地服务商组成，包括大热荒野、自由地等， 下游为以新一线及一线城市为主的新兴中产消费者。上游供应商还通过线下直营 及线上电商的方式直接触达消费者，其中电商平台包括天猫、京东、唯品会、抖 音、快手等。 露营行业外溢效应明显，带动周边产业发展。2021 年中国露营消费者中，对于精 致露营器械有需求的消费者占调查总数的 21.3%，露营周边设备需求前三的产品 品类为帐篷（71.8%）、防潮垫（69.5%）、睡袋（69.2%）。2021 年露营消费者对于 配套设施同样存在需求，其中厕所与洗浴、外置电源、排水与供水设施、垃圾收 储及餐饮设施的需求占比均超过 50%。

　　从日本露营史来看，渗透率的快速提升及大众化的普及来源于短期事件的催化。 日本 1995 年能够迎来露营高峰主要系 20 世纪 80 年代末日本经济泡沫破裂带来 的影响，在巨大的精神压力及延长的休闲时间背景下，露营成为纾解压力的主要 方式。本轮来看，中国本就具备足够高的工业化、城市化及机动化和足够庞大的 中等收入人群，具备露营大众化基础的条件。疫情缩窄了人们原本可选择的休闲 和社交方式，延长了人们的休息时间。露营作为不触犯密闭、密集及密切接触限 制的一种新型社交休闲方式，以星星之火方式开始燎原。 此外，随着需求端的爆发，供给端也快速提振。（报告来源：未来智库）

　　营地注册公司数量翻倍提升，我 国目前有近4.1 万家露营相关企业，近三年我国露营相关企业注册总量持续猛涨， 2021 年新增注册露营相关企业同比增长 139.50%。营地数量也翻倍提升，2021 年 下半年国内营地数量超过 3500 家。 短期成长空间来看，疫情管控短期内仍难以解除，封控条件下，社交和休闲方式 仍被抑制，露营仍是满足政策要求且充满新鲜感的社交休闲方式，仍将以较快速 度成长。此外，长三角复工复产有望迎来露营需求反弹。根据魔镜数据，露营在 成都、北京、广州、杭州、重庆及上海等一线及新一线城市渗透率较高。随着上 海全面恢复，有望带动长三角各大城市的旅游热度快速上涨。

　　国内经济进入个位数增速时代，露营平替优势突出。30 年代美国经济萧条，美国 人将低成本的露营视为最佳度假方式，露营地游览和休闲项目开始流行。日本第 一波露营鼎盛时期也处于二十世纪八十年代末，即日本经济泡沫破灭之后。露营 消费价格低于长途旅行，在经济增速放缓背景下更符合大众消费需求。

　　开辟露营新式玩法，季节周期性减弱。每年的春秋季节为露营高峰季，集中在 4- 5 月及 9-10 月的假期，12-1 月的冬季露营热度相对较小。2022 年马蜂窝等平台相 继推出春夏及秋冬“露营+”新玩法，增加了露营的趣味性、减弱了露营的季节周期 性，同时带动了周边产业的共同发展。

　　社交、分享意愿与媒体宣传推动消费娱乐观念转变，进而带动露营行业长久发展。 （1）当代快节奏生活下，对于纯粹的人际交往及体验生活需求越来越多，而露营 是一个社区感很强的活动，可以从中找到邻里之间的亲密感。 （2）精致露营在社交平台中属于流量密码，而流量可以带来关注也可以资源变现。 小红书搜索“露营”有超过 369W 篇相关笔记，微博#露营#线 万，而在抖音#露营#及其延伸话题更是有超过百亿次的浏览量。 （3）平台联合明星及节目助推，美好生活引发追随。随着人均 GDP 的提高及消 费理念的转变，消费者更加追求小资、精致与轻奢的生活方式。消费结构的升级 往往从公众人物与节目宣传开始，带动普通消费者转变消费观念。

　　小众走向大众，露营有望成为泛大众化的生活方式。相较于传统的户外露营，目 前衍生的精致露营模式对参与人群的要求更低，提供的娱乐模式更多样化，符合 社会经济发展到一定程度后的休闲需求。“露营+”模式使得无论城市内外都可对露 营进行体验，方方面面融入于生活中。露营可与传统旅行方式结合，包括露营+民 宿、露营+酒店、露营+景区、露营+农家乐等，娱乐方式上，可衍生为露营+烧烤、 露营+剧本杀、露营+亲子教育等，即使在城市内，也可衍化为露营+咖啡、露营+ 电影及露营+市集等模式。 对标欧美露营市场，国内露营渗透率较低。

　　2020 年美国露营渗透率为 15.8%，我 国仅为 3.1%，假设远期我国露营渗透率提升至 15.8%，按照 2021 年末我国城镇 人口 9.14 亿人计算，露营人数可达 1.44 亿人，按照国内一个三口家庭假设，露营 家庭数量为 0.48 亿，假设一个家庭露营装备大概需要花费 6995.3 元，预计国内露 营装备市场规模约为 3367.35 亿元，而 2019 年中国户外用品零售总额仅为 250.2 亿元，行业成长空间广阔。

　　时间较短： ① 1972~1980 两次石油危机期间。第一次石油危机 CPI 从 3%飙升到 12.1%，其 后回落GDP在1%~-4.8%之间波动。第二次石油危机期间从5%，上升到14.3%， GDP 季调年化最低值在-8%。 ② 1989~1991：1987 年股灾爆发，经济先一步进入萧条，CPI 在 1990 年 1 月超 过 5%，GDP 最低在-3.6% ③ 2001~2002：互联网泡沫破裂，经济先 CPI 一步进入下行，维持时间较短。④ 2007~2008：美国金融危机爆发，通货膨胀率即将突破 4%，短暂上升后随经 济波动回落。 ⑤ 2011~2012：经济大幅刺激后，国际油价一度突破 100 美元，成本推动型通货 膨胀。 ⑥ 2020.6~至今:本次通胀受到疫情影响，各国加大经济刺激政策，同时石油价格 大涨，推动生活成本全面攀升，CPI 上涨幅度大于石油危机后的数次通胀，预 计影响也较为深远。

　　①1998.5-2001.1，通胀上行阶段，体现的是金融危机后整体宏观的修复，美国进口 服装增速呈现上升趋势，最高上升到 26.25%，强于全美服装零售增速在 3~9%区 间波动。可能与主要出口国从金融危机中走出，加大出口有关。 ②2005.1-2005.9，CPI 从 2.8%上升到 4.7%，进口服装增速呈现下行，服装零售依 旧稳定在 4~7%区间，相对稳定。体现了服装零售的韧性。 ③2006.10-2008.6，CPI 从 1.4%上升到 5.5%，同期服装消费、进口体现疲态，进 口增速从 11%下滑至-5.31%，零售增速也从 5.88%下降至 1.74%。 通胀小周期波动下，服装零售增速表现了较强的韧性，进出口增速或弹性更大。

　　当前美国服装批发商、零售商库存并不算高。疫情之前，美国服装零售商常态 库销比在 2.5 附近，疫情之后，经历了大幅波动后，库销比自 2021 年 5 月起逐步 回升，2022 年 4 月显示，零售商库销比仍仅为 2.42，处于常态区间偏下，库存状 态未见明显恶化。同期，服装批发商库销比 2022 年 3 月为 2.05，低于疫情之前状态。服装生产制造商存货出货比有所上升，考虑美国服装制造业并非主流业态， 参考意义不大。

　　根据 2022 年 5 月发布的美国商务普查局的报告（N=11874），78%的美国家庭在 2021 年表示财务健康（at least doing OK financially），相比 2020 反馈该答案的家 庭在 2021 年有所上升，其中，高学历的家庭财务健康的比例更高。另外，对 当下生活不满意的比例有所提高，并表示对国家前景不看好。不过该调查样本量 相比商务普查局的样本量小，并且被调查者对国家（或周围环境）的前景的看法 长期以来都更悲观。

　　欧洲面临的困难可能更多，以针织衫为例，包含中、美、越南、孟加拉 5 国在内 的欧盟进口吨数 2022 年 1-3 月同比 2019 年增速为 2%、4%、27%，预计受到俄乌 战争影响及能源通胀问题更多。2022 年 3 月服装、皮革专门店增速同比 2019 年 仍然下滑 18.4%，零售信心 2022 年 5 月为-2.8%。

　　欧元区工资增幅较为缓慢，截至 2021 年 12 月，季调的工资收入同比增幅整体为 3.5%，基本恢复到疫情之前的工资水平，德国 12 月季调同比增幅 1.5%，其工资 水平为 2019 年 12 月的 98.6%。物价方面：欧元区 HICP 与美国类似，包含能源的 价格指数达到同比增幅 8.1%，能源价格自 2021.1 开始飙升，目前已有接近 50% 的涨幅，服装鞋帽价格增幅同比增幅 2.57%，弱于美国同类别指数，核心 CPI 亦 弱于美国。

　　从分季度收入增速看，体现了明显的疫情相关， ① 大型零售商：服装增速走低，弱于食品，强于其他居家品类，平价类更获青 睐。沃尔玛的不及预期体现在一般商品（General Merchandise），占比 28%， 其下滑公司解释为天气原因、以及 2021 年消费刺激政策导致的高基数。类 别商包含园林、服装，露台用品等。而看山姆会员店的分品类增速，可以看 到“科技、办公、娱乐”类目下滑早于“家具服装”。Costco 在包含服装的品类 （softlines）中，连续 4 个季度保持了较为良好的增速，整个公司来看，更为 平价的业态在大型零售商中表现最好的。Target 在服装类目的增速在 22Q1才显示下滑，而 Hardlines、homefurniture 等在 21 年 H2 就已经显示疲态。

　　② 高端零售：通胀受影响幅度较小。梅西百货、nordstorm 在 22Q1仍然有 12.8% 和 18.6%的同比增速，nordstrom 在季报的描述中甚至写道“男女装、鞋、设 计师款是 top-performing 商品”。原因预计：高端消费受益出行需求恢复及 高收入人群消费能力影响较小有关。 ③ 一元店：服装品类在更低端的消费品类别下滑更早。Dollar General 服装类目 占比大致 4~5%，从季度增速上看，2021 年经济刺激政策仍在，但在低收入 人群中，消费者在 2021 年 Q1 就已经转而投入更多的消费在“食品“。（报告来源：未来智库）

　　④ 其他专门零售店：景气度排序：厨卫类居家工具＞户外工具科技家电。家 得宝数据显示，代表室内装修和厨卫活动的建材（building Materials、Decor） 增速强于代表园林工具的 Hardlines。Low’s 的数据也有类似显示。主营电子 产品的百思买自 2021Q3 已开始下滑，22Q1 增速为-8.5%。

　　⑤ 服装类品牌：景气度排序：高景气品牌店＞服装折扣店＞传统服装店： lululemon 兼具户内、户外属性，22Q1 同比增速依旧维持在 31.6%，公司在 季报中预计全年增速 24~25%。折扣零售店在历次经济危机中，都表现出较 强韧性，TJX22Q1 增速为 13.1%，PVH 两个子品牌 Tommy Hilfiger、Calvin Klein 带有一定的经销属性，北美虽然 22Q1 有所恢复，但仍然低于疫情之前 的状态。

　　根据 eMarketer 对 2022 年美国亚马逊增长预测，“走出去”（出席活动），将带动户 外产品、衣着、美妆、配饰等在 2022 年的增长。服装及配饰在预测中同比增速为 16.7%。另外根据 Jungle scout 的问卷调查，不同种类的出行需求增加，如就餐、 逛街，而出门坐飞机的意愿仍旧较低，意味着 2022 年短途旅行仍然可以有较多期 待。拉杆箱月销量：亚马逊箱包类目排名第一的一款拉杆箱，月销售 1.6 万，相较去 年有大幅的提升。Google trend 搜索 Glamping（精致露营）的搜索量依旧很高。 海外露营景气度仍在持续。

　　出口口径看，今年以来，男衬衫在 4 月有疫情影响的情况下，出口量同比增加 40%， 出口金额同比增加 48%。户外用品类目，合成纤维制油苫布、天蓬及遮阳蓬、合 成纤维制帐蓬、充气床垫为 39.1%、6.9%、47.6%。

　　与纺织相关的 4 个子行业（纺织业、服装业、制鞋、化纤）在 2022 年 4 月累计增 速分别 7.5%、8.1%、7.9%、11.2%。相比 4 月均有一定幅度下降。同比 2019.4 仍 有正增长则仅有纺织业和化纤制造业。

　　5 月出口数据快速反弹，服装及织物合计累计出口额达到 1251 亿美元，累计同比 增速 11%，5 月单月服装类、纺织品类同比增速分别为 15.7%、24.6%，相比 4 月 的 0.9%、1.9%有大幅提升，反映了港口、物流等因素积压的货物已经恢复。 小样本调查的棉纺企业开工情况在 5 月底情况已经有所缓解，报告满负荷的厂商 从 5 月中旬的 18.54%，提升到 27.72%，纱线 月以上的比例有所下降。

　　市场目前担心纺织业处于库存周期高位，根据纺织制造业库存周期大致在高点附 近，但大致相当于 2018-2019 年纺织服装不景气时的库存水平，其中纺织业在 2019 年底时，相比整个工业大盘，并未到库存周期底部，其库存周期相比大盘有一定 滞后。服装制造业和皮革（鞋类）制造与大盘同步性更强。分析认为国内纺织品 韧性更强的原因是越南等成衣制造产地需求旺盛。

　　棉价较高仍然是制约纺织工业较大的因素，尤其是棉纺企业，自二季度以来，外 棉价格因美国德州干旱涨幅较大，预计会对部分需要外棉采购的公司产生压力。 内棉价格近期受到 4、5 月开工率不足的影响，价格有所松动，但仍然在高位震荡。 棉价到下游的传导较为缓慢（4 月同比增幅 7~8%），预计盈利修复仍然需要时间。 化纤类价格近期氨纶跌幅较大，体现了下游的不景气，涤纶、锦纶等通过控制开 机率，价格低位徘徊，疫情恢复后下游开工率提升，预计化纤价格将企稳，提振 采购信心。

　　进入 2022 自疫情恢复以来，东南亚各国恢复情况良好，越南 5 月公布的纺织品、 鞋类累计同比增速达到 21.7%和 11.4%，孟加拉 3 月出口增速 38.2%，马来西亚 4 月增速 13%，菲律宾 4 月增速 32.8%。

　　纺织行业在 2016 年达到行业最高点后，规模以上纺织公司的收入就已经出现下 行，固定资产投资口径看服装业和纺织业在 2018-2019 年就出现过同比下滑的情 况，工业增加值口径，化纤业体现了更强的韧性。布和纱产量在 2016 年后均有下 滑，产业转移一直在发生。

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　　相对而言，2016 年后，纺织纱线及服装两个分项的出口呈现上行，占比上看，纱 线、织物类占比逐年提升。成衣加工环节转移更多，微笑曲线的上游开始更多留 在国内，出口至欧洲的服装单价金额呈现上升势头。

　　我国对越南投资也在增加：2020 年对越南投资金额 18.76 亿美元，占比中国（大 陆）对亚洲外商投资的比例逐年升高，从 2011 年的 0.4%，到 2020 年 1.7%，累计 投资超过 80 亿美元，在亚洲排名第六，排在中国香港、中国澳门、新加坡、印尼、 泰国之后。

　　东南亚是目前纺织行业主要投资目的地，从成本上看，东南亚存在人力资本优势， 土地、电价也有一定优惠。横向比较：2020 年东南亚最低工资标准（月）均低于 国内（北京），其中马来西亚、泰国、菲律宾制定的最低工资标准超过 200 美元/ 月，菲律宾最低工资标准相当于北京的 73%，越南（一区）最低工资标准相当于 北京的 60%。值得注意的是，越南最低月工资标准呈现快速上升态势，相比之下， 印尼 2019 年 111 美元/月的标准获得了企业家更多的青睐。

　　水电方面：东南亚国家水电单位成本上相比中国并不存在明显优势，缅甸、柬埔 寨电价虽然较低，但部分地区能源建设不足，电力供应紧张可能造成生产效率的 折损，泰国水、电价格与国内持平或略高，而越南、孟加拉、印尼对应的水电价 格相对便宜。

　　2022 年 6 月 12 日，越南宣布上调最低工资标准，新法令与现行的工资标准比， 按平均值算最低工资增加了 6%（原计划 2020~2021 年上调，因疫情原因推后）: 第一区增加了 260000 越南盾，从 442000 越南盾/月增加到 4680000 越南盾/月（合人 民币 1400 元左右）。 第二区增加了 240000 越南盾，从每月 3920000 越南盾增加到每月 4160000 越南盾 （合人民币 1248 元左右）。

　　第三区增加了 210000 越南盾，从每月 3430000 越南盾增加到每月 3640000 越南盾 （合人民币 1092 元左右）。 第四区增加了 180000 越南盾，从每月 3070000 越南盾增加到每月 3250000 越南盾（合人民币 975 元左右）。 我们认为短期不会，①越南劳动人口仍然呈现快速增加，城镇化率较低。目前农 村人口仍然占比 62.7%，城镇化率仍在提升，疫情之前城镇劳动增长率保持在 1.3% 以上，2020 年受到疫情冲击，劳动参与率有所下滑。疫情管控放开后，劳动参与 率有望提升。

　　②越南地形狭长，多山区，仍有大量工资水平不高的地区。以北中部为代表的山 区，人口占比总人口的 20%，但平均人口密度低，意味着劳动力成本仍然不高。 上市公司布局较多的清化省，总人口占比 3.8%，劳动人口密度 200 劳动人口/平方 公里，大幅低于河内 1228 劳动人口/平方公里、胡志明市 2313 劳动人口/平方公 里。预估仍有 7~10 年的劳动力优势。（报告来源：未来智库）

　　301 惩罚性关税取消 美国方面曾多次透露可能取消 301 惩罚性关税的预期，正值 4 年重审窗口期，纺 织服装所在的第三批和第四批关税清单惩罚性关税大多在 7.5%，按对美出口服装 接近 600 亿美元计算，大致可节省 45 亿美元收益供中美贸易商分享。

　　出口企业在经历了 2021 年原材料的大幅上涨后，2022 年开始缓慢传导价格，历 史上贬值周期下，纺织制造类公司毛利率均有一定提升。以中信制造业板块为例， 2014Q1-2017Q1 年人民币贬值期间，毛利率从 16.4%（14Q1）提升 22.3%(17Q1)。

　　根据测算，按 5%的贬值测算，排序：健盛集团（43.6%）或有增厚 0.73 亿元，其 次是棒杰股份、恒辉安防、真爱美家、开润股份、诺邦股份。华利集团因收付大 部分都为美元增厚 4%，鲁泰因有一定外汇美元借款，增厚 2.7%。

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